一、铜市场一季度情况及相关因素分析
去年11月亚洲铜业周对2025年铜市场有三点共识：一是铜矿短缺，当时预计2025年全球铜矿短缺至少80万吨以上，最夸张说法达100万吨以上，当时预计安托与国内冶炼厂谈的奔驰mark会落在10 - 20美元之间创历史新低；二是金属不缺，尽管加工费低，但认为冶炼厂不会大规模减停产，对国内外铜消费也比较谨慎，预计2025年电筒平衡是小幅过剩市场；三是认为铜价震荡，2025年拉长看铜价短空长多，一季度可能跌到8500甚至8000，考虑特朗普关税冲击，之后再上涨，但对于能涨到9500还是1万以上存在分歧。
今年一季度铜市场可以用三个关键词概括：
加工费再创新低：去年11月中旬cisco会议时现货提升12美元，今年2月均价为负12分，三个月跌24美元，上周DHP招投标给冶炼厂是负25.5美元，给贸易商已跌到负53美元，下跌速度超预期，从统计来看创出1990年以来新低。另外，加工费的基准体系发生巨大变化，从单一基准体系向多元体系演变，如日本谈出的比国内高，欧洲情况也不同，长单向着指数现货指数演变，大矿业公司减少对中国冶炼厂承担比例，更多卖现货做招投标，这也是铜矿看似不缺但现货TC跌得多的原因。两市价差再创新高：从2月开始，市场对特朗普加征铜进口关税开始计价，comm x与LME价差从2月起一直在1000美元以上，今日最高定价到17%（1600 - 1700美元）。这一价差带来一系列反应，美国有虹吸效应，25 - 30万吨电解铜往美国拉，LME和上期所出现快速去库，LME从深度结构转成back，LE content go结构消失也是TC大幅下跌的重要原因，贸易商以前靠这个结构赚基差钱，现在只能在TC上与冶炼厂博弈。铜价不跌反涨：11月时预期一季度铜价大跌，但实际大涨，LME铜价突破1万美元，国内铜价涨到83000，靠max铜价昨晚创出历史新高突破去年高点。这一轮铜价上涨微观上主要有两个原因：一是低TC环境下，大家认为铜冶炼厂迟早减产，已有相关情况发生，如格兰蔻、嘉能可智利、墨西哥集团SPCC的冶炼厂的减产停产情况；二是美国征税预期导致铜市场结构扭曲，美国虹吸效应使世界各地铜流向美国，欧洲、南美、刚果金减少对中国发货量。
二、铜矿供应情况探讨
供应弹性与产量增速：这一轮做多铜价起点是去年科布雷巴拿马铜矿停产之后，TC跌到0，海外资金炒作使铜价在去年5月21日涨到11000美元。2024年全球矿产铜产量2370万吨，同比增加2.4%，若科布雷铜矿不停产增速可达4% - 5%。从大周期看，过去30年三轮铜矿集中投产期，第一轮95年 - 01年平均增速5%，第二轮12年 - 18年4%，第三轮21年 - 23年平均增速2.5%，所以24年 - 27年不是大型项目投产高峰期，增量主要靠现有项目扩产改造和老旧项目复产。干扰率与中资企业占比：去年铜矿干扰率不高，主要二十几家全球矿业公司基本完成年初目标。构建了中资企业铜矿增量在全球铜矿增量中的占比指标，因为中国人干事易超预期，南美、蒙古、俄罗斯做项目易不及预期。2025年中资企业铜矿增量占比将从去年80%下降到50%，意味着今年更多增量由南美和蒙古国等驱动，判断今年干扰率会比去年高，全球铜矿产量今年给到2420万吨，同比增量不到50万吨，供应增长有限。
三、铜冶炼行业相关启示与未来减停产可能性
新冶炼行业应对TC的启示：去年新矿TC在7月跌到负40，甚至有负50 - 60美元的成交，下半年国内冶炼厂平均减产10% - 11%，有两个成效即加工费V字型反转、芯片从2500多涨到3300。总结出三点启示：一是冶炼厂真正规模性减产从亏损现金成本开始而非完全成本，目前铜现货TCD虽掉到负20G，但有benchmark床单保护且硫酸涨到500元可顶20美元体费，大厂未亏损；二是新的大规模减产除TC原因外，更重要的是全球锌矿供应连续三年负增长，冶炼厂不仅亏钱还没原料，而铜虽供应增速不高但有50万吨左右增量，再生铜也有一二十万吨增量；三是推动TC实现V字形反转的减龄差，以心为例需连续半年减产10%以上，在铜上无法发生，所以判断这一轮铜的TC低迷还会持续1 - 2年。未来冶炼厂减停产可能性及对铜价影响：从历史看过去20年出现过几次零加工费且之后很快V字形反转，有两种路径，一是大量铜矿供应新增产能，如12年 - 18年铜矿供应增速达5%；二是国内外共同联合减停产，如09年 - 10年国内外联合减产两年加工费走出低谷。铜锌冶炼新增产能数量级不同，24年 - 29年国内外合计新增铜冶炼产能760万吨，24年 - 25年全球有380万吨，铜矿两年合计增100万吨，是短缺市场，今年中国粗炼产能预计增加100万吨到1200万吨，铜矿不够用。铜锌矿端供应表现不同，锌矿去年供应负增长，铜矿至少正增长。铜锌冶炼企业性质差别大，锌冶炼国有企业占比60%几，铜粗链端口90%几，算上电解也有80%几，国有企业承担使命责任重大，前期会更谨慎。二季度国内冶炼厂检修量低，今年全年46万吨，去年62万吨，今年比去年加工更差但检修量更少，静态看虽减产炒得热闹但国内产量下不来，一季度国内电解铜产量增速10%，全年年化增量达100万吨以上。个人判断后面会减产，但很难像铅锌冶炼行业去年变成产量负增长，可能从10%产量增速降到5%以下，减产对价格的影响取决于发生的时间点，发生在情绪高昂时刻可能推动铜价上涨，宏观情绪一般时推动价格上涨力度不如去年铅锌。若完全考虑冶炼厂产量计划，今年预测电铜产量1280万吨，同比增速8%，个人预测为1250万吨，增速3% - 4%。
四、铜消费情况分析
年度消费情况：2024年中国电铜消费量1520万吨，同比增速3.6%，消费前低后高，上半年2%，下半年5%；2025年预测电筒消费量1570万吨，同比增速3%。海外2024年消费1140万吨，同比增速1%，今年海外消费增速预计在1% - 2%，相对平稳，主要看中国。当下消费情况：2 - 3月是国内铜消费淡季，下游板块分化严重，板带和铜管较好，铜杆和铜棒较差，国网订单未启动。板带去年产量240万吨，是国内第二大消费板块，订单饱满，企业预期能顶到4月，也是铜加工材中最赚钱行业；铜管去年产量236万吨，是第三大消费板块，空调订单去年至今不错，铜材出口关税对其影响有限；铜杆是最大消费板块，去年精铜杆1070万吨，再生铜杆260万吨，占百分之五六十消费，订单较弱，电缆行业更差，精铜杆订单比再生铜杆还弱，反映高铜价影响；铜棒行业订单供需双弱且亏损较多。另外，下游企业对铜价看法有变化，去年下游因订单不好对铜价看弱甚至逢高做空，今年下游企业对铜价比较看好，高铜价对订单抑制现象减弱。再生铜情况：去年中国再生铜供应量含进口460万吨，其中直接利用量200万吨用于下游消费，间接利用量260万吨用于冶炼，以1700万吨全铜消费口径算，再生铜占比达27%。在江西调研时发现，再生铜比较关注政策一端，如反向开票和公平竞争审查条例，目前执行力度弱，一是额度限制，返现开票有500万额度限制，企业需找很多身份证操作，二是会增加成本，企业不想干，所以国产废铜供应正常，进口废铜紧张，美国是全球再生铜主要出口国，去年废铜出口量95万吨（实物量），折成铜金属量60万吨以上，一半到中国，每月从美国进口废铜减少量至少3 - 4万吨。
五、铜市场基本面特征及铜价走势总结
基本面特征：全球维持铜矿短缺金属不缺格局，因美国征税变成非美短缺、美国过剩情况，国外投行下调全年电铜平衡预测，如CRU预测短缺10万吨，高盛短期预测短缺20万吨。市场矛盾与定价话语权：虽然一直看基本面，但目前基本面矛盾不够突出，宏观定价话语权更重，虽然对铜价乐观，但要关注宏观上特朗普加征关税强度等不确定性因素，等到不确定性消除才有更强确定性。2025年市场定义与铜价创新高可能性：2025年定义为高位震荡市，铜价创历史新高有一定难度，但不能完全排除，因为目前铜价已涨到1万美元，铜的基本面不差但也没好到驱动铜价连续创新高，铜价创新高主要看宏观和资金，前段时间铜价拉升资金主要在国内，海外宏观资金近期有回归趋势，若海外资金进来铜价可能创新高，不进来较理想位置在1万再往上冲一冲。长期铜价共识：无论是产业界、资金界还是矿业公司等，对长期铜价看好已形成高度共识，除黄金外都看好铜市场，这与十年前、二十年前不同，铜价一旦下跌资金和下游企业会买入，限制铜价下跌空间，即使下跌空间也比较有限。
六、Q&A
Q：4月2日美国如果关税落地，对铜价包括后续有何影响？
A：特朗普对铜产品征收关税最开始是交易市场预期，2月按10%关税交易，价差已开始起来。2月25日美国商务部对铜产品开启232调查，最长9个月执行期，这期间贸易商可往美国运铜。3月特朗普提到可能征收25%关税，价差突破1000美元。彭博社报道可能未来几周就开始征收关税，使价差快速走高。如果铜落在产业层面或国家收储单位不显性化，对市场冲击有限；如果二三十万吨铜交到靠max仓库，可能会使康max铜价下跌，进而带动ME和上期所铜价下跌。
Q：铜价下跌空间怎么把握？
A：可能会跟去年二季度比较像，要看宏观上是否有负面转向，如美股回调时铜价没跟跌一直在涨，二季度美国宏观走势很重要，若美国经济出现滞胀或衰退迹象，叠加上关税基本面反转，铜价可能出现较大下跌，去年从11000到8月跌到8700回调2000美元，8700位置应能守住。
Q：基于基本面看下游需求承接能力，什么价位比较合适？
A：下游企业对铜下方空间看法不大，75000位置去年最低时已快到7万，单纯从基本面很难指望铜价大跌，只能小跌，大跌还得看宏观尤其是美国宏观。
Q：过完年后加工费走得极端，中国冶炼厂是否有减产情况？
A：加工费走势超预期，之前有印尼自由港铜矿出口、第一量子巴拿马铜矿库存发货等好消息时，很多人预期加工费会止跌甚至反弹，但上周矿山招投标价格把加工费打到很低。静态来看，冶炼厂目前减产想法不强烈，如铜陵有色50万吨厂今天点火，二季度全年冶炼厂检修量低，但加工费已掉到负二十几三十位置且短期可能继续走低，如果硫酸价格也下降，中国冶炼厂还是会减，海外已出现减产情况。
Q：从内外价差角度，国内部分铜出口，出口铜量级及库存未体现在comments这边的原因？
A：这是两个问题。一是中国冶炼厂出口电解铜情况，冶炼厂在加工费不赚钱甚至亏钱时会想其他赚钱方式，3月进口亏损拉大后，冶炼厂出口量较多，3月至少有六七万吨电解铜安排出口，远高于常规数字，若倒挂情况持续，4月还会安排更多出口。二是有很多铜运往美国但comment库存未累库的原因，包括物流因素（刚果金物流效率低下）、com x价差结构利于贸易商吃货、commex效率低（交仓时间比LE和上期所长）等综合因素导致。
Q：如何判断美国囤货接近尾声？可以观察什么指标？
A：价差是比较明显的指标，但最核心指标是关税真正落地时间点。不过特朗普难以预测，彭博新闻反映出一种迹象，拜登政府可能按九个月标准调查期限才加征关税，但特朗普可能早于标准时间加征，但也不能排除调查后不征收关税的可能性。
Q：美国电解铝进口被征收关税，为何没有美国贸易商囤电解铝情况？
A：非常抱歉，铝这块自己看的不多，这个问题不太好回答。
Q：铜往美国流是套利行为还是生产企业为规避关税提前备货？如何区分？
A：主要是贸易商干的，因为1000多美元的价差利润丰厚，扣掉三四百美元成本后还有利润，传统贸易不赚钱主要贡献营收，所以贸易商参与积极性高。最开始贸易商主要搬可往commex交仓的铜，后来哪里的铜都有，大不了以较大贴水卖给美国下游企业也可盈利。
Q：贸易商从RME搬到靠max里面，25个点的价差如果吃不完，成本大概是多少？
A：准确数字不太清楚，中国这边了解到是三四百美元，1000美元的价差有利润空间。
Q：两市价差18%左右是否有上限？再往上走的动力是什么？
A：高盛报告预测定价在17% - 18%水平比较充分，除非确定要加征25%甚至更高关税，价差可能再往上走，不过特朗普对铜了解不一定多，最后加征关税可能低于25%，价差也可能往下走，核心还是看最后确定的关税。
Q：未来一年铜的价格区间怎么看？
A：个人观点，LE这边8700应能支撑住，高点11000。仅从基本面看铜价难以创新高，不过资金和宏观因素影响不确定，如果从基本面预测，8700 - 11000可能是今年主要运行区间。
Q：铜价节奏怎么看？
A：可能跟去年比较像，前高后低，因为一季度已交易了很多有利因素，下半年利好因素难以超过上半年，且关税冲击还未完全显现，高关税对非美和美国经济都会有负面冲击，如果宏观上GDP出现问题，铜价重心可能会低一点。
Q：如果美国对铜产业加征关税，中国和欧洲是否会通过终端产品或产生品增加对美出口？
A：如果美国加征关税，不确定是否有豁免，若豁免智利，那对铜的加征关税基本形同虚设。对于是否对铜终端产品加征关税不好说，目前特朗普没有针对最终端产品，从铜矿到电解铜废铜到同台这一端有涉及，终端产品还未提及。
Q：美国铜的消费能力如何？二三十万吨库存消耗需要多长时间？
A：美国一年电解铜消费量170万吨左右，一个月十几万吨消费能力，二三十万吨库存需要两三个月才能消耗完，单纯靠下游企业吃库存比较困难。